一、机械基础件系建大集团国内机械密封行业领军企业

1.1 国内机械密封龙头，列深率提行业唯一的中密A股上市公司

     中密控股股份有限公司的前身是四川省机械研究设计院密封技术研究所，成立于1978年7月，控股宽是市占升拓中国最早开展密封技术研究的单位之一。1993年9月，用领域构跟随国家改革开放的密封政策，与日本广岛县日机工业株式会社共同投资组建“四川日机密封件有限公司”，机械基础件系建大集团成为四川省第一家中外合资科技型企业。列深率提2009年，中密收购日方股份，控股宽由有限公司整体变更为股份有限公司，市占升拓更名为“四川日机密封件股份有限公司”。用领域构公司于2015年6月上市，密封是机械基础件系建大集团国内机械密封行业唯一的A股上市公司。2019年12月，根据多元化、国际化发展的战略，公司名称正式由“四川日机密封件股份有限公司”更名为“中密控股股份有限公司”。公司是国家高新技术企业、拥有四川省企业技术中心、四川省机械密封工程技术研究中心、博士后科研工作站、院士（专家）创新工作站。公司的科研水平和创新能力始终是中国流体密封技术进步的动力和标志。

中密控股是中国最早开展密封技术研究的单位之一，是国内首批获得机械密封产品生产许可证的企业之一。凭借严谨、务实、创新的密封文化，公司培养出了一批国内流体密封应用领域的专家，聚集了一大批从事密封 技术二十年以上的技术人才，是中国流体密封行业研发能力最强、最具竞争力的企业之一。公司通过了质量管 理体系 ISO9001 认证、美国石油学会质量管理体系 APISpecQ1 认证、职业健康安全管理体系 GB/T28001 和 OHSAS18001 认证、环境管理体系 GB/T24001 和 ISO14001 认证，具备 D1、D2 类压力容器设计和制造资质。公司始终致力于新产品的研制与开发，将自主技术创新作为提升公司核心竞争力的关键。多类产品具有自主知 识产权，填补了国内空白，主要性能指标达到国际同类产品先进水平，经济效益和社会效益显著，并已全面推广使用。

与此同时，在发展历程中，公司先后承担并完成了七五、八五、九五、十五、十一五以及有关部委、省级 科研重大科技攻关项目 33 项，国家、部、省级，省部级科技进步奖 25 项。公司拥有多项自主知识产权和核心 技术，并获授权国家发明、实用专利 56 项。

1.2 主营产品以机械密封为主，主打中高端市场

公司专注于流体密封行业，主打中高端机械密封市场。目前公司主要产品包括机械密封、干气密封、密封辅助（控制）系统、旋转喷射泵、橡塑密封、特种阀门等产品，产品种类齐全、参数范围宽，适用范围广，还为客户量身定制不同设备、不同运行工况下的机械密封整体解决方案。这些产品广泛应用于石油化工、煤化工、天然气化工、油气输送、电力、冶金等领域，如炼油装置的富气压缩机、循环氢压缩机、加氢进料泵、辐射进料泵、液力透平、油浆泵、减压塔底泵等，化肥装置的合成气压缩机、氨压机、二氧化碳压缩机、甲铵泵、液氨泵等，乙烯装置的裂解气压缩机、乙烯压缩机、丙烯压缩机、急冷油泵、急冷水泵、丙烷泵等低温泵，聚丙烯装置里的轴流泵、回流泵、动态分离搅拌器等，PTA装置的聚合釜、氧化釜、热油泵、醋酸泵等，苯乙烯装置的苯酐泵、电厂的主给水泵、前置泵、 凝结水泵等；煤化工煤气化装置的高压耐磨泵、高压循环水泵，低温甲醇洗装置的主洗泵、解吸塔循环泵、热再生塔进料泵、吸收塔进料泵，油品合成、加工装置的贫液泵、半贫液泵等。

总体来说，公司产品主要用于解决在高温、高压、高速及高危介质下转动设备运转时的泄漏问题，产品性能直接影响上述领域客户生产制造的安全、环保、节能及长周期运行。凭借优秀的产品质量和服务，公司产品远销东南亚、中亚、中东等地区。

1.3 产业链不断整合，构建大密封产业集团

1.3.1 产业规模不断扩大，构建大密封产业集团

借助内部扩产+外部延伸，公司不断构建大密封产业集团。公司于2016年收购优泰科进入橡塑领域，持股100%；2018年公司开始并购华阳密封，于2020年实现100%持股，进一步完善核电领域的布局；2021年，公司发行公告拟收购新地佩尔，持股100%，进军阀门市场，扩大公司在天然气管网领域的布局。三家子公司与中密控股相为互补，协同效应显著。公司于2019年12月将名称由“四川日机密封股份有限公司”正式变更为“中密控股股份有限公司”，充分体现出公司积极打造全产业链和大密封产业集团的战略。公司产业规模逐步扩大，子公司的数量逐渐增加、区域布局逐渐完善，正逐步演变为大密封产业中投资、整合相关产业的控股平台。

就公司目前的几个核心子公司而言：

1）优泰科是橡塑领域密封科技的佼佼者，提供高品质液压、气动密封产品、工程塑料元件、优质密封材料以及全套密封生产技术。橡塑密封产品主要应用于各类大型机械的液压或气动机构，用于保持液压或气动机构在工作中内部的导压液体或气体在高压状态下不泄漏，从而保证压力传导的稳定性， 广泛应用于矿山机械、工程机械、轨道交通盾构设备、特种油缸、气动密封、机床、水电、食品医疗等行业。

完成收购后，优泰科业绩稳定高速提升，超额完成三年累计业绩对赌协议，2020年国际业务受疫情影响较大，营业收入回落至1.2亿元，同比下降3.7%，净利润为1880万元。但2020年下半年公司国际业务的订单已明显回升，绝大部分能够在2021年确认收入。2021年优泰科的海外客户活跃度较去年明显提升，全年海外出口业务有望达到新高。

2）华阳密封主要经营范围为密封件及工程系统，其产品属于机械密封的中、高端系列，技术能力强，是公司近年来在高端产品市场上的强劲竞争对手之一，在釜用密封领域具有突出的领先优势。华阳密封与公司在技术、研发、生产制造以及市场等多个方面具有很强的互补性。基于公司的长期战略发展，公司于2020年募集26000万元现金收购华阳密封100%股权（原来98.74%）。华阳密封充分发挥了其技术、生产制造及区位优势，与公司的协同效应显著，保持稳健向上的发展势头。公司通过对华阳密封的深度整合，融合了双方技术研发团队，实现了核电密封技术的相互补充与促进，领先优势更加突出。核电密封全面替代进口的进程进一步加快，公司目前在核电密封领域的大部分研发工作都取得了重要突破。华阳密封充分发挥了在高温金属波纹管及大轴径搅拌密封等领域的领先优势，2020年实现收入12744万元，实现净利润2525万元。

3）自贡新地佩尔阀门有限公司的主要产品是特殊工况、特殊功能以及特殊领域专用阀门，也属于石油化工行业重要的工业基础件，其客户与公司存在较大幅度重合，通过共享销售网络资源和技术，与公司主业形成较强的协同效应，提升公司综合服务能力，同时丰富公司产品结构。新地佩尔在管线领域已占有很高的市场份额，先后成功为中石油、中海油、中石化、中化集团、中航油、延长石油、Shell、BP、TOTAL等世界知名客户提供了大量关键产品，在西气东输一二三线、中俄原油管线等多个国内外重大工程项目中有突出业绩。产品主要应用于油气输送、石油化工、电力、输水引水等行业，尤其在油气输送领域具有很强的市场竞争力，并致力于实现自产产品替代国外同等进口产品的目标。2020年2月公司发布公告，以 2.1 亿元收购新地佩尔100%股权，横向拓展，进军特种阀门领域。2020-2021年，新地佩尔承诺扣非后净利润将分别达到2000/2500万元。

1.3.2 下游集中度较高，公司产品受国内著名厂商认可

机械密封行业处于产业链中游，与上下游行业有较强的关联性。机械密封行业的上游行业是不锈钢、硬质 合金、石墨、橡胶、碳化硅、仪器仪表等行业，原材料的价格波动对行业的利润空间有一定的影响。机械密封 的下游行业为装备制造业及石油化工、煤化工等行业。行业的发展与下游行业的发展和景气状况有较强的联动 性。机械密封行业作为重要的机械基础零部件之一，其发展与下游装备制造业、石油化工、煤化工、电力等终 端行业应用领域的拓展、密封原理的变化和密封新材料、新工艺的开发应用密切相关。

      机械密封产品特别是高端产品的客户对主机安全、长周期、环保运行的要求非常高，在采购时往往会对机 械密封生产企业提出明确的业绩要求。公司长期服务于石油化工、煤化工等行业，产品质量和企业信誉得到客 户的认可，并拥有“AAA”级企业信用等级证书。公司充分发挥优势，积累了大量的客户资源，与石油化工、 煤化工、电力等国民经济支柱行业的重点客户，如中石油、中石化、中海油、延长石油、中核集团、中广核集 团、延长石油、兖矿集团、沈鼓集团、陕鼓集团等优质客户建立了深度互信和长期战略合作关系，积累了众多 业内的优质战略客户资源。

稳定的中高端客户群体保证了公司在中高端市场的优势地位，为公司业绩的持续增长奠定了良好的基础。公司是物资资源市场成员、中石油一级网络成员单位和物资供应商、江苏田湾核电站和浙江秦山核电 站的合格供应商、全国机泵网常务理事单位。公司还多次被全国机泵网、中国石化上海石油化工股份有限公司、 中国石化齐鲁分公司、中国石化海南炼油化工有限公司、煤制油化工有限公司、大连苏尔寿等企业评 为年度最佳供应商。

公司售前、中、后服务网络布局发达，客户口碑良好。为了向客户提供个性化产品设计、快速反应的全方 位技术服务，公司从贴近市场和贴近客户的观念出发，将全国市场划分为六大销售区域，并在北京、上海、天 津、南京、乌鲁木齐、武汉、大庆、吉林、抚顺、盘锦、大连、茂名、青岛、淄博等地共设立办事处和维修中 心，配备具有经验丰富的技术服务人员向客户提供完善、优质的售前、售中和售后服务。售前服务主要体现在 对客户进行产品和技术的选型培训，与客户进行新产品、新技术的交流，帮助客户开发自身的需求，选择适合 的方案或产品。售中服务主要体现在跟踪客户需求的变化，在设计和制造中充分满足客户的需求，对于急件产 品为客户做好应急预案。售后服务主要体现在对客户进行安装使用培训和一般故障分析培训，对重要产品进行 现场安装调试及指导，对于突发故障快速答复、24 小时赶赴现场，对问题密封及时处理并提出改造意见，保证 客户装置正常运行。为进一步提高对突发事故的响应速度，为客户提供更优质的服务，公司计划在全国逐步建 立若干维修中心，配备维修设备和人员。

1.4 存量市场是公司业绩稳定的源泉、增量市场是业绩增长助推器

机械密封作为主机的基础部件之一，广泛用于石油化工、煤化工、电力、冶金、制药、食品、纺织、造纸、 船舶、军工等行业。机械密封的市场应用主要包括三方面:主机厂的机械密封配套、终端客户的机械密封技术 改造和机械密封备件采购及产品修复。在不同的行业中，主机的工作环境、工况特点不同;即使在同一行业中， 客户对主机的要求也存在差异。因此，机械密封行业具有典型的个性化定制式生产特征。一般经营模式是机械 密封生产企业参与主机厂、设计院、终端客户的招标;在确定中标企业后，双方签订技术协议或合同;机械密 封生产企业根据不同客户的具体需求进行产品的技术设计，组织生产，经过出厂试验检测后交付客户使用。此 外，由于机械密封是一种易损件，客户在使用一定周期后需要更换新密封，价值高的密封产品进行修复，在这 种情况下公司会与客户直接签订供货合同。

1)增量市场是未来业绩增长的保证

公司的增量市场指为新建项目配套的市场，直接客户为主机设备制造企业，如压缩机厂、泵厂、搅拌釜生 产厂等。装备制造业基本等同于公司增量业务。密封行业的竞争始终处于激烈而残酷的局面，但市场竞争格局 在不断演变。对整个密封行业而言，增量业务都是未来业绩增长的保证，因此市场竞争非常激烈。机械密封下 游的主机生产厂商及石油化工、煤化工等行业的固定资产投资和技术改造项目决定了机械密封的增量市场需求。

2)存量市场是业绩稳定的源泉

存量市场指已经进入开车状态的石油化工装置因正常损耗需要定期更换密封产品的市场，直接客户为石油 化工企业，如中石化、中石油、中海油等。公司披露的石油化工、煤化工行业的情况基本代表了公司存量业务的情况。

存量业务是公司收入和利润的基石，公司始终高度关注存量业务的情况。机械密封是一种易损件，特别是 用于高温、高压、高速、有毒等介质下的机械密封通常每 1-3 年就需要更换，因此机械密封的存量市场需求较 为稳定。公司已与中石化、中石油、中海油、国家石油天然气管网集团、国家能源集团、中国集团、 中核集团、中广核集团、集团、中国交通建设集团、万华集团、恒逸集团、三一集团以及国内外著名 的主机厂西门子、沈鼓集团、陕鼓集团、苏尔寿、嘉利特荏原、大连深蓝、北京航天石化技术装备工程公司等 建立了长期稳定的合作关系。

总体来看，增量业务竞争激烈、毛利率低(30%+)，跟下游资本开支更为相关，波动性更大;而存量业务 属于更新维保类业务，竞争相对稳定、毛利率高(60%)，跟整体存量销售相关，波动性较小。

2020 年，公司存量业务出现多年以来首次下降，存量业务作为公司收入和利润的基石，其下降引起了公司 高度重视。公司通过精确到每一个位号的深入分析，结合对行业统计数据的分析发现，2020 年整个行业的存量 业务都出现了明显下滑，主要原因是终端用户受疫情和国际油价历史性下跌影响，缩减当期的资本开支，控制 了当期密封备品备件的采购数量。终端用户通过使用库存件、提高密封风险容忍度来延长使用寿命等方式缩减 资本开支，我们认为这样短期降本增效的方式成为常态是不可能的。机械密封有一定的寿命，出现问题将是重 大的危险源，一旦具备更换的条件，用户就会立刻更换。因此长期来看，存量市场依然是公司业绩稳定增长的 源泉。

根据最新的产业链调研情况，一些石化领域的重要终端客户在 2021 年初逐步放松了对当期采购量的控制， 终端客户对采购的放松需要一段时间才能传导到公司的存量业务，但通过对存量市场趋势的判断，预计 2021 年 公司的存量业务有望超过疫情前的水平。

二、内生外延并举，近五年收入利润保持较好增长

2.1 业绩持续稳定增长，下游 60%+在石油化工行业 

2.1.1 公司收入/利润近五年保持 20%左右复合增长

2015 年到 2020 年，公司保持了较好的业绩增速，其营收从 3.24 亿元增长至 9.24 亿元，年复合增速达到 23.32%;归母净利润从 0.82 亿元增长至 2.11 亿元，年复合增速达到 20.81%。2020 年，公司业绩受疫情影响较 大，但是最终实现正增长，随着疫情的好转，公司迅速恢复生产能力，进入满负荷生产状态，竭力减轻疫情对 公司经营带来的不利影响。2021 年一季度，公司营业收入为 2.3 亿，同比增长 30.64%;归母净利润 0.5 亿元， 同比增长 75.15%，收入水平显著提高。

分产品看，公司主营业务收入主要来自机械密封和干气密封两大类，二者合计营收占比稳定维持在50%以上。2020年两块业务营收规模分别为3.22亿元、2.19亿元，收入占比分别为34.85%、23.67%，同比增长分别为32.56%，45.49%。橡塑密封、机械密封辅助系统、密封产品修复等业务收入分别为1.19亿元、1.04亿元、0.72亿元，占比分别为 12.90%、11.25%和 7.83%。

2.1.2 下游6成以上集中在石油化工行业，未来仍将稳定增长

公司主要产品机械密封是一种重要的工业基础件，主要用于解决在高温、高压、高速及高危介质下转动设备运转时的泄漏问题，广泛应用于制造业的各个领域，其中石油化工领域的销售占公司营业收入60%以上，是公司产品主要应用领域。石油化工行业可细分为炼油、乙烯、天然气管道等领域。

1）在炼油方面，根据经济技术研究院发布的《2018年国内外油气行业发展报告》， 2018年我国炼油能力为8.31亿吨/年；根据《石油和化学工业“十三五”发展指南》中的规划， 2020年我国预计炼油产能将达到8.8亿吨/年；

2）在乙烯方面，根据中国报告网等公开资料测算，2018年我国乙烯产能为2,600万吨左右；根据《石油和化学工业“十三五”发展指南》中的规划，2020年我国乙烯产能将达到3,200万吨；

3）在天然气管道方面，根据中国石油新闻中心数据测算，2018年我国天然气管道总长度约6.4万公里，而根据我国《中长期油气管网规划》，2020、2025年我国天然气管输里程将分别达到10.4、16.3万公里。这些新增石油化工产能将带来相应的新增固定资产采购需求。

2.2 增量带动存量，通过主机占领终端

      分行业来看，公司在增量市场（主要指主机厂，记在装备制造业收入里）营收增长较快，收入规模由2017 年的2.03亿元增长至2020年的4.35亿元，年均复合增速达28.92%；同时，增量业务占公司总营收比从2017的 41.02%增长至 2020年47.07%。对整个密封行业来说，增量业务都是未来业绩增长的保证，市场竞争非常激烈，公司在增量业务市场的靓丽成绩来之不易，并且有力保障了公司未来的持续良好发展。公司坚决贯彻“通过主机占领终端”的市场策略，凭借突出的综合实力牢牢保持了配套市场份额第一的位置。

存量市场方面，石油化工业营收由2017年的1.64亿元增长至2020年的2.51亿元，年均复合增速达15.2%；煤化工业营收由2017年0.45亿元增长至2020年的0.82亿元，年均复合增速达22.1%；矿山业营收由2017年的0.26亿元增长至2020年的0.48亿元，年均复合增速达22.7%；同时，石油化工业营收占比从2017年至2019年三年稳定在31%左右，分别为33.08%、30.19%、32.01%，但是2020年占比下降到27.11%，主要原因为受疫情和国际油价历史性下跌影响，公司下游终端用户纷纷采取开源节流、降本增效等措施，减少当期的运营成本，控制了对密封备品备件的采购数量。2020年公司存量业务出现多年以来首次下降，存量业务作为公司收入和利润的基石，其下降引起了公司高度重视，公司深入分析了存量业务下降的主要原因、客观判断了存量业务未来的发展趋势，要求经营部门充分挖掘存量业务的市场需求，将业绩目标落实到每个业务人员的每个终端用户，预计2021年的存量业务有望超过疫情前的水平。

从盈利能力来看，2020年主机厂业务毛利率为30.57%，而石油化工、煤化工业务毛利率分别达到 68.18%、70.77%。对比来看，增量业务毛利率相比于其他业务(存量业务)较低。未来随着新增项目的逐步开工，增量业务逐步转化为存量业务，存量业务收入占比显著提升后，公司毛利率和净利率将逐步回升。

2.3 盈利水平良好，疫情后迅速恢复

公司盈利水平维持高位，盈利能力较为突出。2016 年至 2020 年，公司毛利率一直在 53%至 59%之间上下 波动，分别为 58.51%、56.82%、53.33%、54.05%和 48.76%。2016 年至 2018 公司毛利率下滑的主要原因为低 毛利率的装备制造业(增量业务)占比提升。2019 年公司综合毛利率回升至 54.05%，同比提升 0.72pct。由于 疫情影响，2020 年毛利率回落至 48.76%。2015 年至 2019 年，公司净利率稳定在 24%-30%之间，净利率显著 高于机械行业平均水平。

2020 年，公司净利润小幅下降，主要是疫情导致整个行业需求结构在 2020 年发生了一定的变化。2021 年 第一季度，公司营业收入及净利润较 2020 年都有明显提升，主要是因为公司主要客户所处的石油化工及工程机 械行业市场需求恢复旺盛状态，公司在手订单持续快速增长，第一季度交付的增量业务项目毛利率有所提高，带动营业收入及利润有较大幅度增加。此外新地佩尔自 2021 年 2 月 1 日纳入公司合并范围，但由于第一季度是 新地佩尔业务淡季，所以新地佩尔对公司第一季度的营业收入和净利润贡献有限。

从费用侧来看，2015年至2020年公司费用率(不含研发)呈现下降趋势。2016 年至 2020 年，公司期间费 用跟随收入规模上升，但费用率呈下降趋势。拆分来看，2016 年至 2019 年，公司销售费用从 0.49 亿元上升至 0.94 亿元，2020 年回落至 0.83 亿元，销售费用率从 2016 年的 14.65%降低至 2020 年的 9.08%。2016 年至 2020 年，公司管理费用从 0.45 亿元上升至 0.8 亿元，管理费用率从 2016 年的 13.52%降低至 2020 年的 8.67%;2019 年管理费用率显著增长，主要原因为公司实施 2018 年股票激励计划，新增股权激励成本摊销 1527 万元，以及 随固定资产增加折旧与摊销增加。随着股权激励费用摊销的减少，公司管理费用率未来有望下降。财务费用不 断增加并由负到正，财务费用率由 2016 年的-3.38%上升到 2020 年的 0.25%，一是因为 2018 年新增长期借款用 于并购华阳密封，2018 年利息支出仅为 5 个月，计算时间不同导致 2019 年借款利息支出增加，二是购买理财 产品的收益计入投资收益，利息收入减少，导致财务费用大幅上涨。

持续投入研发，密封产品持续进口替代。2016 年后，公司研发费用增幅显著，2016 至 2020 年研发费用 从 0.2 亿元增长至 0.41 亿元，年均复合增速达 19.66%。自 2018 年起，公司加大研发力度，研发人员显著增加 至 150 人、项目投入大量增加。2018 至 2020 年，公司研发力度稳定持续增长。2020 年公司研发上取得了众多 技术成果，基本实现密封产品的进口替代。经过多年发展，公司密封产品在技术上相比进口密封的差距已日趋 缩小，个别领域甚至已经超越国外水平。公司产品已在多个领域打破了国外同类高端产品对我国的垄断局面， 基本能够全面替代进口，现在已能够在各大项目上与进口产品平等竞争。截至 2020 年，公司及子公司累计完 成重大科研课题 42 项，累计取得授权专利 208 项，其中发明专利 25 项，实用新型专利 183 项，并已成功应用 于多项产品中。

2.4 持续外延扩张+海外拓展，保证产品和业务线持续完善

公司的成长过程离不开持续的并购整合。在并购方面，2016 年公司收购了优泰科，2018 年收购华阳密封， 分别完善了橡塑领域及核电领域的布局。2020 年，公司收购新地佩尔，进军阀门市场，扩大公司在天然气管网 领域的布局。三家子公司与中密控股相为互补，协同效应显著。判断公司未来将继续利用资本平台优势，积极 寻找与公司具有较高协同效应、相近技术层次或具备较好发展前景的标的企业开展行业整合，延伸和完善产业 结构，将“中密控股”打造成全产业链的密封企业集团。

公司多年来深耕国际市场，已经取得了一定的成果。2020年上半年度，公司海外业务受疫情的影响较大。但是疫情也为公司的国际化布局带来了机遇。第一，在全球疫情下，中国对疫情的控制和经济的发展领跑世界，国际巨头也会加速进入中国市场投资。公司目前已经取得了西门子国际级合格供应商资质、埃利奥特合格供应商资质和巴斯夫合格供应商资质。第二，世界经济的波动性导致国际巨头效益下降，客户会寻求更高性价比的产品供应商以降低成本。公司产品的技术水平和约翰克兰等国际竞争对手基本不相上下，价格和服务则具有很大的优势。

2020 年下半年，公司国际业务的订单已明显回升，绝大部分能够在2021年确认收入。同时，2021年，优泰科的海外客户活跃度较2020年明显提升，全年海外出口业务有望达到新高。

三、密封行业趋向集中化，龙头企业市占率逐步提升

3.1 广义密封市场空间千亿，公司目前对应这部分市场空间百亿

3.1.1 公司主要产品包括中高端机械密封（泵、釜用等）及干气密封（压缩机用等）

公司所处行业是液压气动密封件行业中的机械密封及填料静密封子行业。在工业应用领中，密封是指用于防止液体或气体等流体从机械设备缝隙相邻结合面间泄漏，以及防止外界杂质如灰尘与水分等侵入机器设备内部的零部件。密封工作时零件间相对运动的是动密封，相对静止的是静密封，动密端面密封又称为机械密封，其是公司的主营业务。

机械密封主要用在泵、釜等领域：机械密封是一种动密封，由至少一对垂直于旋转轴线的端面组成，在流体压力和补偿机构弹力（或磁力）的作用以及辅助密封圈的配合下，保持端面贴合并相对滑动而构成的防止流体泄漏的装置。机械密封安装于主机设备的腔体和伸出腔体的旋转轴之间，起密封作用。从结构上看，机械密封由摩擦副、缓冲补偿机构和辅助密封圈组成。摩擦副包括旋转环（动环）和静止环（静环）；缓冲补偿机构由圆柱弹簧、圆锥弹簧、波片弹簧、波纹管等弹性元件组成；辅助密封圈包括动环密封圈、静环密封圈等，密封圈有O型圈、V型圈、楔形圈等多种形式。公司的机械密封主要用于泵密封、釜密封等。

干气密封主要用在压缩机领域：干气密封是20世纪60年代末期出现的一种新型非接触式机械密封，通过在密封环上增开动压浅槽以及采用相应的控制系统而实现摩擦副的非接触运行。干气密封用“气封液或气封气”的新观念替代传统的“液封气或液封液”观念，是密封技术的一次革命。与传统的接触式机械密封相比，干气密封使用寿命长、运行稳定可靠，密封功率消耗小；与其它非接触式机械密封相比，干气密封仅需消耗少量的气体（通常为氮气），即可实现机器设备中的物料零泄漏或零逸出，是一种环保型密封；干气密封的控制系统较传统的机械密封封油系统简单、可靠，使用中不需要维护。由于具备这些优势，干气密封特别适合作为高速高压旋转机械的轴端密封。目前干气密封主要应用于石油化工、煤化工、气体输送管线的离心压缩机和离心泵。随着干气密封技术的日益成熟，其应用范围也将越来越宽广。

3.1.2 公司目前业务对应的存量市场规模约70亿元

上文1.4提到过，机械密封的市场应用主要包括三方面：主机厂的机械密封配套（增量市场）、终端客户的机械密封技术改造和机械密封备件采购及产品修复（存量市场）。

存量市场方面，国内广义的密封市场容量超过千亿，其中机械密封是一个百亿级的市场。公司定位主要是中高端机械密封领域，存量市场约70亿的市场容量。具体来说，根据公司测算2020年下游机械密封市场需求中，石油化工存量密封件需求约35亿元、煤化工约6亿元、电力约24亿元、冶金约6.7亿元，2020年总体存量市场规模在70亿元左右。公司作为机械密封行业的国内龙头企业，有望在未来进一步扩大销售规模，提升市占率。同时，公司向机械密封下游产品延伸，开发了皮托管泵和高粘度齿轮泵等产品。

3.1.3 受益于大炼化+管线+国产化率提升，增量市场同样有成长空间

上文2.1.2说过，石油化工领域的销售占公司营业收入60%以上，是公司产品主要应用领域。石油化工行业可细分为炼油、乙烯、天然气管道等领域。

1）在炼油方面，根据中国石油经济技术研究院发布的《2018年国内外油气行业发展报告》， 2018年我国炼油能力为8.31亿吨/年；根据《石油和化学工业“十三五”发展指南》中的规划， 2020年我国预计炼油产能将达到8.8亿吨/年；

2）在乙烯方面，根据中国报告网等公开资料测算，2018年我国乙烯产能为2,600万吨左右；根据《石油和化学工业“十三五”发展指南》中的规划，2020年我国乙烯产能将达到3,200万吨；

3）在天然气管道方面，根据中国石油新闻中心数据测算，2018年我国天然气管道总长度约6.4万公里，而根据我国《中长期油气管网规划》，2020、2025年我国天然气管输里程将分别达到10.4、16.3万公里。这些新增石油化工产能将带来相应的新增固定资产采购需求。

2017年至今，机械密封下游市场逐渐回暖，在市场与环保的双重压力下，下游客户逐渐淘汰落后产能，未来大型客户将占据绝对主导地位。且随着下游客户对环保与安全的意识逐渐提升，大型企业及新上项目对机械密封供应商的选择极为苛刻，中小供应商进入市场的门槛升高，基本无望分享新增产能的蛋糕。而目前，公司作为国内机械密封行业的龙头企业，市占有率不足10%，仍有较大提升空间。

此外，天然气管道领域方面，配套干气密封增量市场空间很大。根据中国石油新闻中心数据测算，2018年我国天然气管道总长度约6.4万公里。而根据我国《中长期油气管网规划》，2020、2025 年我国天然气管输里程将分别达到10.4、16.3万公里。按照每250公里配套一个压气站测算，近10万公里管线建设将带来新增密封配套市场容量30-40亿元。

3.2 国外市场被三大家垄断，国内市场公司排在细分市场龙头

国内外机械密封件行业市场差别主要在于集中度，国外机械密封市场集中度高而中国的机械密封市场则非常分散。全球机械密封行业经过一百多年的发展，现已高度集中，在高端产品领域主要被约翰克兰、伊格尔·博格曼和福斯等行业巨头所垄断并形成了稳定的专业化分工。这些企业在各自的细分市场领域组织专业化生产，形成垄断优势，如约翰克兰在石油化工领域、伊格尔·博格曼在核电领域分别处于领先地位。据公司公告披露，国际三大密封企业约翰克兰、伊格尔博格曼和福斯在国外的市场占有率合计超过70%。

相比之下，国内市场的集中度相对比较分散。中国的机械密封市场分散与国内前几十年石化产业持续蓬勃发展给各种企业进入密封市场都提供了机会有很大关系。但随着下游行业老旧装置、落后产能的逐步退出以及产能升级，下游客户的集中度逐渐提高，先进产能对供应商的要求更高，密封行业市场向头部企业集中的趋势越发明显。2019年以来，在国家政策的大力支持下，能源行业产能更新，大型先进产能逐步投放，新上的大型石化项目多。在新上大项目中，客户对供应商的要求更高，通常只考虑少数几家密封产品主要供应商，市场逐步向头部企业集中，公司作为头部企业， 2020年在多个重大项目中取得的订单都远超年初所做经营规划。

公司定位于机械密封产品的中高端市场，即干气密封、高参数机械密封、核电密封等，因此公司在国内市场的主要竞争对手以国际著名跨国公司（包括其在华合资及独资公司）为主，以及少数几家国内知名企业。公司主要竞争对手有约翰克兰、伊格尔博格曼、丹东克隆、西安永华等。

与国内同行公司相比，公司的技术水平更领先、产品线更丰富、产业规模更大、产品安全性更高、服务水平也更高。2020年，中密控股销售收入在国内机械密封行业（含国外企业在国内设立的公司）排名第一，并且在国内细分市场市占率已经超过了约翰克兰和伊格尔博格曼，国内排行第一，但是在全球市占率上还有一定差距。

3.3 伴随行业发展，公司以增量市场市占率提升带动存量市场

当前，国内知名大型项目的竞争形势已基本演变为公司与约翰克兰、伊格尔博格曼两大国际品牌的角逐。在价格方面，公司的产品具有较强的竞争力。技术方面，公司由专业密封研究所发展而来，公司的实力基本与约翰克兰等国际竞争对手相当，只在极端工况下存在一定差距，但极端工况出现的情况较少，市场非常小，因此对公司的竞争力影响较小。综合来看，公司在新项目配套市场竞争中势头强劲，具有比较明显的优势，公司在石化领域新上大型项目中牢牢占据第一的市场份额。增量市场的靓丽成绩也是未来持续良好发展的有力保障。公司坚决贯彻“通过主机占领终端”的市场策略，不断提升产品质量和综合服务水平，以突出的综合实力保持住配套市场份额前列的地位。

具体来说，公司主要通过以下三种方式提升在增量市场中的市占率：

1）高端密封市场的进口替代。受到复杂多变的国际形势影响，国内各领域都十分重视国产化工作。除个别极端情况，公司的产品技术水平与约翰克兰等国际竞争对手相当，服务水平与服务能力亦备受客户的认可。因此，公司的进口替代业绩抢眼，高端密封市场的进口替代也成为了公司抢夺国际竞争对手市场份额、提升公司市场占有率的重要途径；

2）占据国内竞争对手的市场份额。公司的产品技术水平、产品线数量、产业规模等方面的优势较国内竞争对手突出，且有拉大差距的趋势。大炼化项目对供应商的要求越来越高，逐渐淘汰了缺乏核心竞争力的中小密封厂家，市场集中度逐渐提升。作为龙头企业，公司的市场占有率就会逐渐提升。

3）开拓新市场。公司产品目前主要应用于石油化工、煤化工、电力等行业，在一些具有良好发展前景的行业中也有所应用并已取得一定成效，如核电、管道输送、能源回收、航空航海等领域。判断公司未来会抓住在核电密封、管道输送高压干气密封、超高压干气密封、乙烯三机干气密封及盾构设备密封等产品上取得重大应用突破的机会，加大市场推广力度，迅速实现全面替代进口：

①核电领域方面，受国际形势的影响，核电站关键零部件的国产化工作正在全面推进。公司在核电密封领域深耕多年，且在核电密封领域基本没有国内竞争对手，公司核电密封业务也因此迎来了很好的发展期。目前公司核电密封的在手订单非常不错，项目也在有序进行中；

②天然气管线领域方面，随着2020年下半年国家管网公司完成资产划拨，管网的项目陆续开建，2021年以来管网建设有加快的迹象，新上了一些大项目。目前公司在2021年新上项目中取得了绝大部分的密封配套订单，子公司新地佩尔也取得了比较多的阀门配套订单。结合公司往年在管网项目中的市场份额情况，公司2021年在天然气管线领域的表现应该也很不错；

③乙烯三机干气密封方面：以进口产品价格计算，每套百万吨乙烯三机密封采购金额价值大概是3000万。未来几年，预计新增3000-4000万吨的乙烯产能，按照百万吨乙烯三机密封计算，大概能够带来10亿左右的增量市场。

四、盈利预测与估值

展望未来，内生方面，判断公司将利用大炼化建设+国产化提升基于，用增量市场带动存量市场，进一步巩固公司在石油化工、煤化工、电力等行业的优势地位，提升其在70亿存量市场中的市占率，并在核电、管道输送等新行业建立领先优势；外延方面，判断公司在紧紧围绕主业的前提下，将会继续收购部分国内外与公司具备协同效应或具有战略意义的上下游企业或技术，丰富公司的产品链，打开更大市场空间，为公司未来多元化、多层次发展奠定基础。判断公司2021-2023年营业收入分别为12.40/15.04/18.10亿元，同比分别增长34.1%、21.3%、20.3%，归母净利润分别为3.09/3.90/4.88亿元，同比分别增长46.5%、26.2%、25.2%，对应2021-2023年PE分别为24.7x、19.5x、15.6x。给予目标价46.76元，给予“买入”评级。

五、风险分析

5.1 石化行业公司资本开支波动的风险

公司机械密封产品的主要应用领域为石油化工行业，主要客户为中石化、中石油下属分子公司以及为中石化、中石油配套的压缩机、泵和反应釜等主机厂。如果石油化工行业固定资产投资额在未来呈下降或波动趋势，公司产品的销量和营业利润可能会受到一定影响，公司存在应用行业相对集中的风险。

5.2 并购整合的风险

随着公司产业规模扩张，产品涉及领域增加、子公司数量增多，管理半径发生较大变化，公司对管理人才、营销人才、专业技术人才、生产技能人才等需求大幅增加，导致内部管理压力增大，公司的管理面临更高的要求与更多的挑战。如果公司管理能力不能显著提高，组织模式、管理制度和管理手段不能进一步健全完善和提高，公司与子公司之间的人员、企业文化等不能有效融合，财务风险不能有效管控，可能会引起相应风险增加，从而可能导致公司的盈利能力下降，核心技术及骨干人员流失，对公司造成不利影响。